Squeeze out: Česku hrozí arbitráže

Nabídli byste minoritním akcionářům odkup akcií za 191 Kč, když je chce někdo koupit za tisícovku? Případ firmy ORGREZ ukazuje, že v ČR je možné vše. Stačilo jen využít nové legislativy, upravující vytěsnění menšinových akcionářů (squeeze out) hlavním, a opřít se o posudek znalce. Proč nabídli za akcie tak málo, majitelé ORGREZ Ekonomu do uzávěrky nevysvětlili.

Pokud čekáte, že pak akcie prodali britské KOR Business Ltd. za zmíněnou tisícovku, jste na omylu. "Zdálo se jim to málo. Výše majetku firmy je větší. Hodnotu tisíc korun na akcii mají třeba jen nemovitosti ORGREZ v Praze," tvrdí minoritní akcionář Roman Minárik.

Jde o špičku ledovce. Někdo sice označil squeeze out za úklid po kuponové privatizaci, řadu občanů ale spíš přesvědčil o tom, že investovat do akcií v Česku nemá cenu a stát jim při ochraně práv příliš nepomůže. Mezi menšinovými akcionáři, dosud vytěsněnými z asi 220 firem, jsou prý i významnější zahraniční investoři. ČR tak hrozí arbitráže.

VYTĚSNĚNÍ MENŠINOVÝCH AKCIONÁŘŮ, které umožňuje loni přijatá legislativa, "vylepšilo" stávající podmínky. Jak upozornil minoritní akcionář Jaromír Vrána, vlastník 90 % akcií může totiž již několik let zrušit firmu bez likvidace a převzít její jmění. Problémem je mnohdy cena, kterou za tyto akcie dostanou zbývající akcionáři. Oblíbený je i převod cenných papírů ze zaknihované do listinné podoby. Pokud si je akcionář včas nevyzvedne, protože o výměně neví, nebo se mu nevyplatí jet pro akcie do tramtárie, získá je majoritní vlastník firmy zdarma.

K podobným praktikám přispěla část médií a právních firem tvářících se, že největším problémem českého kapitálového trhu je vydírání velkých akcionářů menšími. Někteří z nich se opravdu vyznamenali. Stále třeba není jasné, co vedlo Jana Vokrouhleckého k žalobám, které zpozdily otevírání řady investičních fondů, když měl jen pár jejich akcií. Bylo by ale na druhé straně bez tunelování v ČR tolik nájezdníků? Jejich aktivity často nejsou košer. Nedělejme si ale iluze. Pravidla hry, včetně legislativy, ovlivňují hlavně velcí hráči.

V USA například podle Evy Kislingerové z pražské VŠE pokládají snahy o sqeeze out za signál, že se společností není něco v pořádku.

MAJORITNÍ (HLAVNÍ) VLASTNÍCI od července vyvlastnili akcie jiných akcionářů ve 216 firmách. Podle agentury Čekia je to stálo 9,1 miliardy Kč. Ochranné sdružení malých akcionářů tvrdí, že to mělo být o několik miliard více.

Najít rovnováhu mezi právy většinových a dalších akcionářů není přitom lehké. Squeeze out po česku, tedy po novele obchodního zákoníku, zejména v nejliberálnější verzi platné od června do konce září, jejich vztahy přiostřil. K firmám, jejichž majoritní (hlavní) vlastníci při squeeze out poškodili ostatní akcionáře, prý patří i ČEZ, Zentiva a PPF.

Squeeze out je znám i jinde.V první platné verzi i po novele, iniciované rovněž poslancem ODS Vladimírem Doležalem, se ale od zahraniční praxe nemálo liší. Nikoliv hranicí, kdy je možné squeeze out provést. Ta je v řadě zemí stejná jako 90 % v ČR.

Problémem je hlavně férová cena odkupu, kterou určuje soudní znalec vybraný hlavním akcionářem. Cenu stanovenou znalcem, navíc do konce září, původně nikdo nekontroloval, což řada firem, podobně jako ORGREZ, logicky využila. Tím spíše, že jiná změna legislativy zkrátila zápisy do obchodního rejstříku. "Cena odkupovaných akcií má vycházet minimálně z podílu akcionáře na vlastním kapitálu firmy," říká Vrána.

OD KONCE ZÁŘÍ 2005, kdy bylo ustanovení o squeeze out novelizováno, posuzuje cenu odkupu vytěsňovaných akcií Komise pro cenné papíry (nyní ČNB). Na rozdíl od legislativy EU se ale vyjadřuje i k akciím firem, které nejsou registrovány na veřejném trhu a není o nich příliš informací.

Hlavní akcionář musí doložit, že v bance složil peníze k odkupu. Teoreticky může jít i o novou seychelskou banku Krejčíř a spol.

Pokud mají akcie zaknihovanou podobu, zjistí menšinový akcionář, že byly převedeny na někoho jiného, z výpisu Střediska cenných papírů. Mají-li listinnou podobu na majitele, musí ho hlavní akcionář o odkupu " informovat. Když jsou ale na doručitele, jejich vlastníka nikdo nezná. Pokud tedy akcionář včas nezjistí, že ve firmě proběhl squeeze out a na základě výzev v tisku nepředloží akcie, získá je asi za dva měsíce hlavní akcionář, a to zadarmo.

Skupina senátorů v čele se Soňou Paukertovou pokládá squeeze out za vyvlastnění, a tím i porušení lidských práv. Požádala proto Ústavní soud, aby tuto právní normu zrušil. Museli ale počkat, až bude schválena její novela. Kdo tedy chtěl využít squeeze out, již tak většinou učinil. Ústavní soud dosud o žádosti senátorů nerozhodl.

Novela zákona upravující squeeze out - senátoři byli proti - prošla v době, kdy připravovalo Ministerstvo spravedlnosti s Komisí pro cenné papíry obdobnou právní normu vycházející z práva EU. Tu mají členové Unie zavést do legislativy letos do 20. května. ČR to možná nestihne. I kdyby k tomu došlo, ohrožují natolik malí akcionáři velké, že bylo třeba zavést squeeze out rychleji a v kontroverzní podobě? Nic na tom nemění fakt, že legislativní rada vlády nakonec zvolila šalamounské řešení.

PODLE NAVRHOVANÝCH ZMĚN se měl squeeze out týkat jen akcií firem, kotovaných na trhu nebo vyřazených z obchodů na oficiálním trhu po 1. 1. 2001. Hlavní akcionář měl držet alespoň 95 % jejich akcií.

Vytěsnění mohli zablokovat minoritní akcionáři, když ho na valné hromadě více než polovina z nich odmítla. Znalecký posudek a cenu odkupu měla posuzovat ČNB.

Návrh počítal s již zavedenou bankovní zárukou, která zajistí, že hlavní akcionář má peníze na vyplacení akcionářů minoritních, a že budou řádně vyplaceny. Minoritní akcionáři by mohli požádat i o vykoupení akcií hlavním akcionářem firmy, u které proběhla nabídka převzetí, neboli sell out. To je důležitou součástí evropského práva.

Legislativní rada v návrhu ponechala jen sell out. S tím, že je s dalšími změnami třeba počkat na vyjádření Ústavního soudu. Zdá se, že hledá alibi. Co kdyby soud potvrdil, že je vše v pořádku a není třeba nic měnit?

Vytěsňování minoritních akcionářů se takřka zastavilo. Ne tak žaloby minoritních akcionářů napadajících většinou férovou cenu odkupu. Minárik doporučuje podat je do dvou měsíců, než zpravidla přejdou akcie na hlavního akcionáře. Spory stojí desítky nebo někdy i sto a více tisíc korun. To se málokomu vyplatí.

Schvalování ceny odkupu Komisí pro cenné papíry (ČNB) eliminovalo nejkřiklavější případy. ČNB má ale podle Minárika často informace jen od hlavního akcionáře. Menší se jejího řízení neúčastní a nemohou přednést své výhrady. Tvrdí rovněž, že KCP (ČNB) nepochopila, že má podle zákona v případě pochybností přihlížet k zájmům vyvlastňovaných, kteří prodávají pod tlakem.

Podle ústavních soudů v Německu a v Rakousku musí být při squeeze out cena určena jako při vyvlastnění, a nikoliv odhadnutou tržní cenou. Je tedy třeba přihlížet i k budoucím ziskům dané firmy. Z tohoto důvodu Minárik napadá squeeze out některých distribučních firem a Severočeských dolů společností ČEZ, odkup akcií České pojišťovny a Zentivy ČR.

ZNALECKÉ POSUDKY distribučních energetických firem vycházely podle Minárika v některých případech z prognóz hospodaření založených na polovičním zisku než v minulých letech. ČEZ, který je získal, přitom uvedl, že jejich zisky porostou. Dostupné pololetní výsledky některých z nich byly lepší než celoroční prognózovaný plán, tvrdí Minárik. Existují i dva znalecké posudky Středočeské energetické ze stejného období. Při rozdělení firmy vkladem části podniku do ČEZ Prodej a ČEZ Distribuce šlo o dvojnásobnou cenu než u squeeze out.

Spory vyvolává i odkup akcií Severočeských dolů za necelých 1800 Kč. "Podle prognózy mají SD v budoucnu vytvořit ročně přes 200 korun čistého zisku na akcii. Kupeckým výpočtem zjistíme, že v ČR není možné za normálních okolností takto zhodnotit firmu, aby vynášela 200 Kč na akcii. Odškodnění je tak značně neúplné," tvrdí Minárik. Vzhledem k vlastnické struktuře ČEZ přitom vlastně ošidil drobné akcionáře stát.

Podle mluvčího ČEZ Ladislava Kříže byly všechny odkupy akcií vyšší než u dříve realizovaných odkupů. Squeeze out schvalovala Komise pro cenné papíry. Většina akcionářů využila již první dobrovolnou nabídku a uznala ji tak jako férovou. Znalci či znalecké ústavy se značnou zkušeností, působící i pro soudy, obdrželi prognózy hospodaření distribučních firem založených na známých skutečnostech v době zpracování posudků. "Tvorba zisku není během roku rovnoměrná, hlavně kvůli sezonnosti odběru elektřiny a plánovaným či klimatickým vlivům vynuceným opravami výrobních zařízení," uvedl Kříž.

Minárik také tvrdí, že kdyby byly akcie Zentivy ČR při squeeze out oceněny stejně jako její nizozemské matky Zentivy B. V., obchodované na pražské burze, měla by být jejich cena s ohledem na dosahovaný x-násobek ročního zisku alespoň trojnásobná.

Zpochybňuje i částku 21 288 Kč od PPF za odkup akcií České pojišťovny. Ta totiž krátce po squeeze out ohlásila asi 50% zvýšení zisku proti předchozímu roku. Šlo prý o dobře naplánovaný tah PPF. Podle mluvčí PPF Dity Fuchsové ovlivnila cena odkupu burzovní cenu. Předtím byla mnohem níže. Ocenění pro squeeze out bylo děláno k 1. červenci 2005 a vycházelo z dostupných dat.

Zmiňovaný minoritní akcionář Jaromír Vrána zase tvrdí, že v případě firmy ČZ Strakonice činil v době squeeze out vlastní kapitál firmy na akcii asi 800 Kč. Akcionáři za ně ale dostali 400 Kč. Vlastní kapitál na akcii NKT Cables (Kablo Kladno) činil 1504 Kč, náhrada stanovená znalcem 945 Kč. Firmy se zpravidla brání právě posudky znalců.

O POZITIVNÍCH PŘÍKLADECH, kdy byli akcionáři spokojeni, se příliš nepíše. Při diskusi o squeeze out je ale důležitá druhá polovina 90. let. Tehdejší legislativa reagovala na vytunelování řady firem a fondů výrazným zvýšením pravomocí menšinových akcionářů. Část z nich toho, což připouští i Minárik, zneužívá. Od ledna 2001 však podle něj rejstříkový soud zapisuje rozhodnutí valné hromady bez ohledu na podanou žalobu. Menšinoví akcionáři tak nemohou automaticky blokovat zápisy do obchodního rejstříku, a tím ani důležitá rozhodnutí těchto hromad.

Kdyby přitom soudy uzavřely alespoň jeden velký případ tunelování, daly by tím velkým firmám či jejich velkým akcionářům signál, že si nemohou vůči těm menším dovolit vše, jak se někdy stává.

Kontroverzní legislativa squeeze out negativně ovlivňuje celý trh. Využily ji i firmy, které o tom původně neuvažovaly. Zdaleka ne vždy šlo o nelikvidní firmy nebo společnosti s koncentrovanými vlastníky, takže se nabídka investičních příležitostí v ČR zúžila.

JE TĚŽKÉ PŘEDJÍMAT, jak soudní spory o stanovení správné ceny squeeze out dopadnou. Škoda, že si ČR v tomto i dalších případech nebere příklad z Německa. Podle profesorky Evy Kislingerové se tam sqeeze out týká kotovaných firem, v nichž má hlavní akcionář alespoň 95 % akcií. Majoritní akcionář navrhuje výši protiplnění podle posudku znalce. O její přiměřenosti jedná soud ještě před valnou hromadou. V Německu převážily dlouhodobé pozitivní efekty se sqeeze out nad problémy, dodává Kislingerová.

Malí akcionáři neplatí podle Minárika soudní poplatky a nemají důkazní břemeno. Místní znalecká komora nepřipouští excesy svých členů při oceňování akcií. Soud má vyšetřovací povinnost. Řízení o doplatek ceny je jasné a všem srozumitelné. V Belgii zase mají "spící akcionáře". Pokud protestují proti squeeze out, zůstanou akcionáři firmy. "To by bylo možné použít v případě akcií z kuponové privatizace," míní Minárik.

Chystaná novela po zásahu legislativní rady patrně příliš nepotěší. Není také pravděpodobné, že by nastolila rovnější vztahy, než dosud v ČR obecně panují mezi majoritními a minoritními akcionáři. Ke škodě investorů, trhu i nás všech.