Čáry máry analýza

Dočasné zakulhání. Tak se jmenovala ekonomická prognóza, kterou v prosinci roku 2008 otiskl týdeník Ekonom. Napsal ji hlavní analytik Poštovní spořitelny Jan Bureš a kromě toho, že pro jeden z ekonomicky nejobtížnějších roků v novodobé historii České republiky použil takto úsměvný název, se zmýlil i v jiných věcech.

Nezaměstnanost podle něho například neměla výrazně překročit šest procent, přestože nakonec atakovala hranici devítky. To znamená, že lidí bez práce bylo o 150 tisíc víc, než ekonom předpokládal.

»Špatně jsem zhodnotil dva faktory. Za prvé se krize po pádu Lehman Brothers šířila mnohem rychleji, než jsem předpokládal. Za druhé jsem výrazně podcenil flexibilitu českého pracovního trhu. Dneska bych ale těžko něco udělal jinak,« říká o své rok staré nerealistické předpovědi Bureš.

Abychom mu nekřivdili, nejde o nic mimořádného. Předpovědi analytiků nevycházejí celkem často (viz Omyly analytiků).

Omyly analytiků

Když se finančního analytika zeptáte, aby upřímně odpověděl, zda zná budoucnost, odpoví pravděpodobně »ne«. A nejspíš při tom bude i mluvit pravdu.

Přesto je jeho prací vytvářet analýzy a prognózy, které předpovídají vývoj v řádu dnů, ale také měsíců, a někdy dokonce let. S jejich výhledy potom pracují vlády, média.

Nakolik se ale dá prognózám věřit? Koneckonců, tu nejdůležitější událost na trhu za poslední půlstoletí - finanční krizi - předpovědět nedokázali.

»Většina prognóz, které děláme, je krátkodobá. U nich se zase tolik výrazných překvapení neobjevuje. Tedy když zrovna nepadne Lehman Brothers, což se stalo jen jednou za dobu, co tu práci dělám. Nebo nepadnou dvojčata v New Yorku, což se také stalo jen jednou,« hájí svou práci David Marek ze společnosti Patria, jeden z nejrespektovanějších a nejčastěji citovaných analytiků v Česku. (Za rok 2009 ho pouze tištěná média citovala 1270krát.)

Jeho »obhajoba« se ale nezdá být zrovna neprůstřelná. Jestliže se během šesti let opakují dvě nepředpověditelné události, které pošlou celý trh strmě dolů, jaké mají potom prognózy vlastně smysl?

»Jsou lidé, kteří prognózy potřebují. Zajděte za finančním ředitelem důležité české firmy, ten se bez prognózy neobejde. Když má očekávat ceny nákupu zboží, potřebuje odhad vývoje komodit. Chce-li vědět, jak se bude vyvíjet poptávka po jeho zboží, bude potřebovat odhady HDP,« pokračuje Marek.

Jenže sami »uživatelé« prognóz přiznávají, že při jejich využívání často narážejí.

»U dlouhodobých a střednědobých prognóz budoucí finanční výkonnosti jsme zaznamenali značné nepřesnosti, zvlášť v období ekonomické nestability, to znamená před propuknutím hospodářské recese,« říká Eva Janečková z investiční společnosti Prosperita.

Tím jsme opět u finanční krize, kterou by bylo možné mlátit analytikům o hlavu až do konce všech dnů. Nejde ale zdaleka jen o ni. Analytici za sebou nemají jen jedno velké fatální selhání, ale také velký počet menších, která se opakují znovu a znovu. A některá z nich ovlivňují ekonomické i společenské dění na celém světě.

Týdeník Ekonom se pokusil shrnout nejdůležitější body, proč finančním analytikům předpovídání budoucnosti skřípe (viz Desatero, proč se mýlí analytici).

Vtip za dvě stě dolarů

Když v roce 2005 vyšla prognóza předního analytika investiční banky Goldman Sachs Arguna Murtiho, stála ropa 50 dolarů. Leckdo si tak myslel, že jde o hloupý vtip, když Murti předpověděl cenu nad hranici 100 dolarů. Věštba se však vyplnila o tři roky později. Na jaře roku 2008 ceny ropy drasticky stouply, a Murti tak získal jednoznačnou nálepku toho, který »měl od začátku pravdu«.

O to více pozornosti vzbudila v březnu 2008 jeho nová analýza, podle níž se s největší pravděpodobností měla cena černého zlata do dvou let vyšplhat na novou hranici, tentokrát hned na 200 dolarů za barel.

Hrozba nového ropného rekordu se rázem objevila na titulní straně novin po celém světě a prognózu začala brát zcela vážně i Evropská komise. S trochou nutné nadsázky by se dalo říct, že svět se pomalu začal připravovat na »Murtiho katastrofu«.

Čas však plyne a nyní stojíme na prahu roku 2010. Barel ropy pořídíte za »lidových« 75 dolarů. Mimochodem přesně takovou cenu sám Murti ve své aktuální, inovované prognóze předpovídá na další dva roky.

Příběh jako z grotesky má ve skutečnosti vážný podtext. Po zveřejnění Murtiho prognózy totiž cena ropy vyletěla o téměř dvacet procent a lze jen spekulovat, jaký na to měla vliv samotná předpověď. Zároveň se musíme ptát, kde Murti a jeho analytický tým onu magickou číslovku tehdy vykouzlil.

»Tehdy jim všichni věřili, protože prakticky jako jediní dokázali předpovědět ropný boom. Smutné je, že potom těžce přestřelili. V podstatě jen protáhli strmý vývoj grafu dál, a dostali se tak ke 200 dolarům, což se nakonec ukázalo jako úplně mimo,« říká jeden z předních českých analytiků, Jan Procházka ze společnosti Cyrrus.

Bublina pana Blodgeta

Přímo ukázkové selhání analytiků, které mělo podstatný vliv na jednu z největších finančních turbulencí poslední doby, najdeme o pár let dříve - na přelomu tisíciletí.

Henry Blodget původně nechtěl mít s finančním světem nic společného. Na univerzitě Yale vystudoval bakalářský titul v oboru umění a posléze se stal novinářem na volné noze. Teprve později se zapojil do dvouletého tréninkového programu pro finanční analytiky a následně se stal zaměstnancem investiční společnosti Oppenheimer & Co.

Právě tam zažil největší úspěch své kariéry, když u internetové společnosti Amazon.com určil cílovou cenu na 400 dolarů za akcii. Jeho »bláznivá« předpověď vyšla a rázem se stal uznávaným odborníkem na ceny technologických akcií. Získal dokonce místo předního analytika v investiční bance Merrill Lynch.

Henry Blodget se časem stal hvězdou největšího kalibru. Americká periodika ho pravidelně zařazovala na první místa žebříčku ekonomických odborníků na internetové firmy. Do jeho kanceláře byly instalovány kamery, aby ročně stihl kolem osmnácti set televizních vystoupení. Ta podle průzkumů sledovaly miliony domácností.

Během několika měsíců na vrcholu slávy tak Blodget úspěšně parazitoval na bublině, kterou pomáhal dofouknout. Jednalo se samozřejmě o takzvanou dot-com bublinu, která splaskla na přelomu let 2000 a 2001 a jejímž výsledkem byl drastický pád akcií technologických firem. Pád, který Blodget nedokázal předpovědět. Zhrzený analytik musel opustit své dobře placené místo, prodělal stovky tisíc dolarů ve vlastních akciích a navíc čelil několika žalobám, v nichž prohrál tučnou sumu peněz.

»Jako výsledek těchto řízení už nemohu nikdy pracovat pro brokerskou firmu ani investičního poradce. Stejně tak nemohu pobírat odměnu za poskytnutí osobního investičního doporučení,« píše Blodget ve své zpovědi na internetovém magazínu Slate.

Fakt, že do akcií, které doporučoval, také sám investoval, klade další otazníky nad prognózami některých finančních analytiků.

Cílovat bez cíle

Oba příklady jsou specifické tím, že jde o příběhy analytických celebrit, kterým svého času naslouchali investoři na celém světě. Jejich doporučení byla velmi riskantní, a tak snad ani nebylo možné, aby jejich zázračné trefy vycházely donekonečna.

Cílové ceny se ale nesnaží »trefit« jen slavní odborníci na Wall Street. Podobné předpovědi vydávají banky, finanční domy a brokerské společnosti každý den a laikovi nezbývá než se ptát, zda se k nim dobraly pomocí matematiky a vědeckých teorií, nebo je jednoduše »tahají z klobouku«.

»Teorie, pomocí které se předpovídá ekonomický vývoj, je poměrně sofistikovaná. Prognózy vývoje se tak řídí do jisté míry spolehlivými modely a postupy, ovšem samotné číslo, ta cílová cena, to je skutečně jen marketingový tah,« říká Procházka ze společnosti Cyrrus.

Podle něho neexistuje možnost, jak spolehlivě určit přesnou budoucí cenu cenných papírů v budoucím čase. Ještě složitější je navíc situace u komodit, například u zmiňované ropy. Na komodity mají totiž vliv kromě běžných ekonomických faktorů také různé geopolitické události a je těžké, ne-li nemožné určit, které budou mít větší vliv.

»Do výzkumu na předpověď vývoje ropy se dalo už nesmírné množství miliard, a to je přitom poměrně jednoduchá křivka. Její vývoj ale pořád nedokážeme spolehlivě předpovědět,« říká ekonom a bývalý člen vládní skupiny NERV Tomáš Sedláček.

Sliby chyby

Špatné předpovědi ale nejsou jen u cílových cen a komodit. Nevycházejí ani výhledy týkající se ostatních ekonomických dat.

»Stává se to, je to poměrně obvyklé. Prognózy vycházejí střídavě, a je to dané tím, že když začínáte, vycházíte ze známých skutečností a z toho, co se dělo v minulosti, a snažíte se extrapolovat do budoucnosti, ale neznáte faktory, které se objeví a nedají se předpovídat,« potvrzuje Vojtěch Benda, hlavní analytik ING Wholesale Banking.

»Těch drastických omylů tolik nebývá, ale u dlouhodobějších prognóz je samozřejmě pravděpodobnost úspěšnosti menší. S tím se musí počítat, už když se prognózy berou v úvahu,« přitakává David Marek.

Ona menší pravděpodobnost pak vyústí v situace, jako byla například ta v roce 2008, když analytici společnosti Atlantik FT předpovídali růst cen akcií developerských firem Orco a ECM. V realitě se ceny obou dostaly až na totální dno. Akcie ECM klesly na pětinu své počáteční hodnoty a akcie Orca dokonce na šest procent.

»Ta předpověď se dělala ještě v roce 2007 a vycházelo se z informací, které byly dostupné. Obecně se čekalo, že trhy v následujícím roce ještě porostou,« říká Patrick Vyroubal, analytik, který má ve firmě Atlantik FT na starost akcie developerských firem.

V takovém prostředí je potom logické, že názory jednotlivých ekonomů se od sebe příliš neliší. Trh sám o sobě se občas chová jako velké stádo. Týdeník Ekonom ostatně získal pod podmínkou anonymity výpověď bývalého analytika, který to potvrzuje.

»Před lety jsem dával doporučení, která se poměrně vymykala tomu, co říkali ostatní analytici. Dlouho mi vycházela. Tehdy za mnou přišel můj šéf a v podstatě mi doporučil, abych se s odhady raději držel s ostatními,« říká analytik. Tedy opak »ropného« Murtiho, ale také extrém, který přesnosti odhadů nepřidává.

Takto by se dalo pokračovat dál vyjmenováním desítek podobných příkladů a ve skutečnosti by to nikam nevedlo. Jisté je, že i když jsou předpovědi analytiků ve většině případů úspěšné, nezřídka se pletou. Proč tomu tak je? Jeden z nejznámějších českých analytiků Aleš Michl naznačuje, že část jeho kolegů ztrácí kvůli zabřednutí v ekonomických modelech kontakt s realitou.

»Narážím na ta vesměs klišé od partičky lidí sedících v kanceláři, kterým ve skutečnosti uniká realita. Řada z nich nikdy nevytáhla paty od svého excelu a nešla na pivo s žádným ředitelem českého podniku, aby dostala zpětnou vazbu. Nechápu, jak mohou předpovídat,« říká Michl, který pracuje v analytickém oddělení Raiffeisenbank. »Věřím ale na to, že má smysl prognózovat dva tři scénáře ekonomického vývoje. Nabídnout klientům alternativy směřování ekonomiky a ke každé dát pravděpodobnost, se kterou nastane. Tak se liší seriózní analytik od pseudoanalytika,« říká Michl.

Média a ti ostatní

Sypat analytikům popel na hlavu není příliš těžké. Nesmí se však zapomínat na to, odkud většina lidí jejich výhledy zná - z médií. Nehrají novináři hlavní roli v pohádkách o cílových cenách a budoucím růstu HDP?

»Práce s médii je složitá a občas toho máme skutečně dost,« říká Procházka. I když nepopírá, že do velké míry analytik s médii hovořit musí, protože to má nemalý marketingový efekt na celou firmu.

»Občas se navíc člověku vymstí, že se novinářům snaží vyjít vstříc. Nedávno jsem s někým hovořil o ropě, a abych to udělal zajímavější, řekl jsem, že nafta patří do kamen. To bylo ovšem to jediné, co se nakonec v článku objevilo. Bylo to tuším i v titulku,« popisuje Procházka.

Problém je, že média občas papouškují analytické předpovědi bez potřebného kritického nadhledu.

»Nekritické přebírání "finančních analytiků" je především projev novinářského profesního rituálu zvaného "objektivita". Je-li nějaké sdělení vyřčeno někým jiným než novinářem, stává se pro novináře faktem, který sám nemusí vysvětlovat, natož obhajovat,« vysvětluje profesor Jan Jirák, mediální teoretik z Centra mediálních studií Univerzity Karlovy. »A ekonomie se ve své neoliberální variantě stala natolik dominantní ideologií, že nevytváří vlastní myšlenkovou opozici. Všimněte si, že "experti" vystupující v médiích nabízejí jen varianty řešení v jednom ideovém rámci, nikoliv myšlenkové alternativy,« říká Jirák.

Co bylo špatně?

Tím se míč dostává zpět na stranu ekonomů a vlastně i celé ekonomie. Ostatně je to právě tato královna vědeckého myšlení současnosti, kdo produkuje nesčetné ekonomické modely a prognostické postupy. Pohřbít s ekonomií i celý kapitalismus už dnes snad touží jen málokdo, nicméně nové tendence v teoretické ekonomii jsou znát jak ve světě, tak v Česku.

Dobrým příkladem je Paul Krugman, laureát Nobelovy ceny z roku 2008 a profesor ekonomie na univerzitě v Princetonu. Jeho článek »How Did Economists Get It So Wrong?« (»Jak se to ekonomům povedlo tak zkazit?«) způsobil nemalý poprask. Už proto, že za hlavního viníka finanční krize považuje stav vědecké ekonomie jako takové.

»Nemohli jsme to předvídat - to je to, co nyní říkají s politováním nad katastrofami, které mohly být předpovězeny, měly být předpovězeny a vlastně i byly předpovězeny několika málo ekonomy, které nikdo neposlouchal,« tvrdí Krugman a obouvá se do myšlenky, že trhy se chovají racionálně.

»V krátkosti - přesvědčení, že trhy fungují efektivně, zaslepilo ekonomy natolik, že si nevšimli největší finanční bubliny v historii,« říká a trefuje se do neoliberální ideologie některých ekonomických myslitelů.

Rozebírat Krugmanovy myšlenky by zabralo ještě několik stran, nicméně když se trhy nechovají racionálně, k čemu jsou ekonomické modely na předpovídání budoucnosti? Má potom vůbec smysl trhy analyzovat a připravovat prognózy?

Podobně »kacířské« otázky se v Česku snaží nastolovat Tomáš Sedláček, jehož kniha Ekonomie dobra a zla se stala bestsellerem. Jeho neortodoxní přístup »kecacího ekonoma«, jak sám sebe nazývá, jde výrazně proti mainstreamovému proudu ekonomického myšlení, za což si vysloužil pochvalné, ale mnohdy také velmi kritické ohlasy. »Budoucnost vědecky předpovědět nejde, a to ani v ekonomii. Chtěli bychom snad žít ve světě, v kterém by nás nic nepřekvapilo? Kdyby z kapitálových trhů zmizela nejistota, prakticky by to narušilo jejich základní princip,« tvrdí Sedláček.

Jak říká, ekonomie dnes hraje tu samou roli, kterou kdysi hrála náboženství, a nic na tom nemění, že se zaklíná čísly, grafy a Nobelovými cenami.

»Všimněte si, že předpovídat budoucnost byla vždycky role proroků. Dneska se to samé chce po vědě. Dříve se to dělalo skrze modlitby v kostelech a dnes se to dělá skrze modlitby v médiích,« vysvětluje Sedláček svůj pohled.

Nové modlitby

Ve starém Řecku se vládci a panovníci řídili »prognózami«, které sestavovaly zdrogované a nadopované kněžky v delfské věštírně. Dnes se současná společnost řídí věštbami, které se skrývají za grafy a tabulkami.

Stejně jako my dnes věříme v platnost svých postupů, ve starém Řecku věřili lidé těm svým. Je přirozené, že se lidé snaží odhadnout budoucí vývoj dnes, stejně jako to dělali odjakživa.

U analytiků však existují dva bolestné problémy.

Za prvé jejich modely a sofistikované teorie nám (a snad i jim) občas dávají zapomenout na to, že jde stále jen o odhady.

Za druhé analytik svým chováním může přímo ovlivnit trh.

»Zatímco například všichni meteorologové mohou říci, že bude svítit slunce, stejně může pršet bez ohledu na ně. Když se ale spletou všichni analytici, ovlivní tím celý trh,« upozorňuje Sedláček.

Není asi ani možné uvažovat o tom, že by se ze dne na den přestaly dělat prognózy, že by k nim média začala přistupovat náhle mnohem odpovědněji nebo že by se investoři nenechávali strhnout »šokujícím« doporučením analytika XY.

Když však máme za sebou divoký rok 2009, snad se ani nelze neptat, jestli je současný stav správný. Zůstává jen hádankou, jak dlouho takové tápání vydrží.

»Tyto otázky se samozřejmě pokládají teď po finanční krizi, která byla velkým zlomem. Většina modelů se musí přizpůsobit, ale nevěřím obecnému klišé, že modely neplatí vůbec. Prognózy se budou dělat dál,« říká zase David Marek a podobný názor má i jeho kolega.

»Předpovědi mají svůj smysl a budou ho mít pořád. Teď se to možná zpochybňuje, ale dřív nebo později se lidé začnou zase ptát, jak bude. Na předpovědi se začne tlačit tím víc, čím víc budou na trhu vydělávat, a pak se to zase celé sesype a pojede to nanovo,« uzavírá Jan Procházka. Povoláním finanční analytik.

Tomáš Plhoň

Desatero,proč se mýlí analytici

I. Používají zjednodušené modely ekonomiky, které reálné dění modelují zjednodušeně, nepřesně.

II. Přehlížejí realitu. Nezřídka jim chybí zdravý úsudek, soustředí se a spoléhají právě na akademické, teoretické modely.

III. Chovají se marketingově, využívají přílišné zkratky. Kvůli srozumitelnosti akcentují jedno jediné číslo.

IV. Podporují iluzi čísel. Konkrétní číselná data působí, jako by šlo o fakta, přitom jde jen o matematicky vyjádřenou předpověď s určitou pravděpodobností.

V. Málo se specializují. Málokterý analytik (zejména v českém prostředí) je skutečným expertem na určitý výsek ekonomiky, který zná skutečně do hloubky.

VI. Chovají se stádně. Příliš se ohlížejí na kolegy a snaží se přiblížit očekávání trhu.

VII. Hrozí manipulace (třeba i nevědomá). Analytici pracují ve firmách, které samy obchodují na trzích a mají své zájmy.

VIII. Jsou nepoučitelní. Až se ekonomika zvedne, analytici začnou přifukovat další bubliny, budou se trumfovat, kdo zveřejní vyšší cílovou cenu čehokoli.

IX. Mají málo zkušeností. Zejména v českém prostředí se do pozic analytiků dostávají mladí absolventi s teoretickými znalostmi, ale minimálními zkušenostmi.

X. Patří do generace googlistů. Zejména začínající analytici používají malý okruh zdrojů pro analýzy, všichni vycházejí ze stejných zdrojů, hledají ve stejných agenturách.

Omyly analytiků

»Přímý prodej v tak krátkém časovém horizontu během čtyř měsíců bude znamenat velký tlak na cenu. Vláda nedostane adekvátně vysoké nabídky a kromě toho je již nyní zřejmé, že zájem přichází jen od finančních investorů, kteří nabídnou nízkou cenu.«

Jan Schiesser ze společnosti Atlantik FT o privatizaci firmy Český Telecom, 1. 12. 2004

Realita
Český Telecom se nakonec podařilo prodat španělské Telefónice za nečekaných 83 miliard korun.

»Domníváme se, že do konce roku budou investoři spíše kladně naladěni, díky snižování úroků v USA a díky podpoře americké vlády v sektoru rizikových hypoték. Ke konci roku opět očekáváme návrat silnějších nákupů. Ten by měl v roce 2008 znamenat mírný nárůst trhů.«

Analytici makléřské společnosti Atlantik FT, 14. 12. 2007

Realita
Rok 2008 znamenal největší útlum trhů za poslední dekádu a zároveň největší hospodářskou recesi od 30. let.

»Podstata firem se nezměnila, ba naopak, očekáváme, že jejich celkové jmění ještě vzroste.«

Milan Vaníček, hlavní analytik makléřské společnosti Atlantik FT o vývoji cen akcií Orco a ECM, 31. 12. 2007

Realita
Akcie obou developerských firem se dostaly na dno a v případě Orca se dokonce nahlas mluvilo o bankrotu. Hodnota jedné akcie ECM klesla na méně než pětinu své ceny a hodnota Orca na téměř šest procent.

»Letos očekáváme zlepšení přebytku zahraničního obchodu až na 114 miliard. Důvodem je dobrý výsledek zahraničního obchodu v posledních měsících i očekávaný pokles cen komodit na světových trzích.«

Jiří Škop z Komerční banky, 5. 2. 2008

Realita
Za celý rok 2008 skončil zahraniční obchod s plusem 69,4 miliardy korun, výsledek byl ovšem o 18,5 miliardy horší než před rokem. V prosinci se navíc propadl o 11,8 miliardy korun, nejhlouběji od roku 1994.

»Kvůli tomu, že většina investorů pochází ze středoevropského regionu, nečekáme na realitním trhu v České republice tak výrazný dopad úvěrové krize.«

Martijn Kanters z DTZ, 25. 2. 2008

Realita
Trh s nemovitostmi zažil především ve druhé polovině roku prudký pád dolů, když investice meziročně klesly téměř o dvě třetiny.

»Neutuchající poptávka může velmi pravděpodobně vytáhnout cenu ke 200 dolarům za barel v horizontu šesti měsíců až dvou let.«

Argun Murti, Goldman Sachs, 7. 3. 2008

Realita
Poté, co cena ropy dosáhla v červenci 2008 vrcholu 147 dolarů za barel, začala opět klesat a nyní se drží pod hranicí 80 dolarů za barel.

»Náš matematický model předpovídá, že finále šampionátu Euro 2008 skončí remízou mezi Českem a Itálií. Česko poté zvítězí na penalty.«

Andreas Höfert ze švýcarské banky UBS, 14. 4. 2008

Realita
Šampionát vyhrál španělský tým ve finále s Německem. Češi nepostoupili ani do čtvrtfinále, když je porazilo Turecko.

»Cena akcií NWR by se měla během několika málo dnů vrátit na svoji předchozí hodnotu společně s tím, jak se ceny uhlí NWR přizpůsobí světovému trhu.«

Marek Hatlapatka ze společnosti Cyrrus v době, kdy akcie NWR stály více než 450 korun, 4. 7. 2008

Realita
Po krátkém období stagnace zažily akcie NWR začátkem září strmý pád, který se zastavil až na hodnotách pod hranicí 100 korun za akcii.

»Mezi cenou akcií a zisky firem je příznivý poměr, centrální banky navíc budou snižovat úrokové sazby. Index Standard and Poor's se může dostat až na 1725 bodů - to je růst o 20 procent.«

Tobias Levkovich ze Citigroup, 9. 11. 2008

Realita
Index S&P klesl o více než 50 procent a dosáhl hodnoty méně než 700 bodů. Růstu se dočkal až v roce 2009.

75 dolarů
Za tolik se prodává barel ropy. O prognózovaných 200 dolarech není ani zdání.

Vize jednotlivých ekonomů se od sebe příliš neliší. Analytici se při sestavování prognóz chovají jako velké stádo.

Ve starém Řecku »prognózy« sestavovaly nadopované kněžky, dnes je připravují analytici skrytí za grafy.