Páchají Japonci harakiri v přímém přenosu? Řecké dluhy ještě nejsou tak hrozné

Téměř všichni investoři se zaměřují na dluhy v Evropě. Každý den vyčkávají na nové a nové zprávy od politiků, kteří tuto záležitost řeší již druhým rokem a stále bez výsledku. Pardon. Výsledek je to, že čím déle se s řešením čeká, tím bude nákladnější a bolestnější. Jednou ale k němu musí dojít.

Je to obdobné jako s rakovinou v lidském těle – čím později se začne s léčbou, tím je nákladnější a někdy i nevyléčitelná. Státy Řecko, Irsko a Portugalsko se nejsou schopny na trhu financovat. Výnosy 10tiletých dluhopisů Itálie již přesahují hranici sedmi procent a financování Itálie a Španělska je ve velmi vážném stavu.

Tanečky okolo dluhů se dějí i v USA. To ale sleduje již méně investorů. Před pár týdny dosáhl dluh v USA výše ročního HDP. Tím se poměr dluhu k HDP vyrovnal 100 procentům.

Ovšem téměř nikdo si nevšímá dluhu v Japonsku. Zde je ticho po pěšině neboli “tichá voda břehy mele“…

Japonsko se tak dál vesele zadlužuje a své problémy neřeší již řadu let. Drží tak několik NEJ (co se dluhu týče). Přitom desetileté japonské státní dluhopisy nesou pouhé neskutečné jedno procento! Co se v Japonsku děje? Jak je jeho dluh vysoký? V čem drží primát? Proč je výnos dluhopisů pouze jedno procento? Jaká je budoucnost Japonska? Proč si hedgeové fondy, které spekulovaly na pokles japonských dluhopisů, vylámaly zuby?

Dluhová dvojka ve světě

Začněme tím, že Japonsko je druhým největším dluhopisovým trhem na světě a výše jeho dluhu dosahuje jedné biliardy jenů (milión miliard neboli 1015).

Japonsko má třikrát menší ekonomiku než Spojené státy, ale velikost dluhu je téměř stejná. Přitom výnosy amerických 10tiletých dluhopisů jsou dvě procenta (japonské pouze jedno procento).

Dále má Japonsko nejvyšší poměr dluhu k HDP. Tento poměr je 220 procent a prognózy na rok 2012 mluví o 240 procentech. Pro ilustraci přikládám dva obrázky. První ukazuje země kde tento ukazatel je nejvyšší. Vidíme, že nejvíce problémové země z Evropy jsou pouze slabým odvarem proti Japonsku. Druhý obrázek ukazuje naopak země s nejnižším poměrem.

Japonský státní rozpočet vyvolává hrůzu

Japonský rozpočet na rok 2012 počítá s výdaji ve výši 90,3 bilionů jenů (1012). Kde tolik peněz Japonci vezmou? Z daní očekávají, že vyberou pouze 46,1 bilionů jenů. To ale činí pouze 51 procent celkových výdajů. Zbylé peníze chtějí získat vydáním státních dluhopisů.

Schodek státního rozpočtu je tak plánován na 49 procent!!! A to se jedná pouze o plán. Z celé Asie v současné chvíli přicházejí slabá makro čísla. Konkrétně z Japonska poslední data ukazují, že export klesá, investiční výdaje se ve třetím čtvrtletí propadly o deset procent a průmyslová výroba klesla o 2,6 procenta.

Ekonomická aktivita v regionu tedy svědčí o tom, že dluhová krize v Evropě se začíná projevovat i v Asii. Proto lze očekávat, že i plán se schodkem 49 procent bude překročen. Ostatně následující tabulka ukazuje, že v předchozích třech letech objem nově emitovaných státních dluhopisů překročil příjmy z daní. Ty dosáhly svého vrcholu v roce 1990 (60,1 bilionů jenů) a od té doby klesají na současných 40,9 bilionů jenů (rok 2011). Tento vývoj není dlouhodobě udržitelný.

Další obrázek krásně znázorňuje průběh fiskální politiky Japonska od roku 1975. Za posledních 37 let byl každý rozpočet deficitní.

Kdyby platila keynesiánsko-socialistická poučka, že prostřednictvím vládních výdajů je možné nastartovat ekonomický růst, tak Japonsko by bylo hlavním hnacím motorem světového hospodářství za posledních 37 let. Ovšem opak je pravdou. To co utratí vláda lze vidět, ale to co už vidět není je to, že vládní výdaje vytlačují soukromý sektor.

Už nelze vidět to, že kdyby vláda neutrácela, tak tyto prostředky by použil soukromý sektor. A jak je známo, tak z cizího krev neteče, a tak efektivita vládních výdajů je vícenásobně nižší než soukromého sektoru.

Důkazem toho je obrázek č. 4, který představuje roční HDP Japonska od roku 1996 a vývoj deficitů státního rozpočtu v jednotlivých letech. Vývoj deficitu státního rozpočtu vykazuje rostoucí trend, tj. japonská vláda utrácela každým rokem více, než byla schopná vybrat na daních. A v roce 2011 byl už deficit 2x větší než v roce 1996. Přesto je z obrázku č. 4 patrné, že HDP za oněch 16 let (1996-2011) spíše klesalo (výjimkou je rok 2011).

Vlády obecně a i ta japonská se snaží o vyrovnaný rozpočet prostřednictvím zvyšování daní a ne snižováním výdajů. Politici si tím kupují hlasy voličů. Naopak, snižovat výdaje není populární a politici takto u voličů body ztrácí. Proto v posledních desetiletích vlády vyspělých ekonomik po celém světě hojně utrácely.

Někde se už začíná šetřit, ale v Japonsku stále ne. Vláda si stále myslí, že prostřednictvím výdajů může stimulovat hospodářství. Obrázek č. 4 jasně ilustruje, že tomu tak není. Dluh se tak navyšuje a HDP neroste. Proto také nyní je Japonsko číslo jedna, co se poměru dluhu k HDP týče. Obrázek č. 5 ukazuje vývoj tohoto poměru od roku 1980 po současnost. Opět jasně rostoucí trend.

Obrázek č. 3

Obrázek č. 4

Obrázek č. 5

Výnosy státních dluhopisů – noční můra ministra financí

Situace v Japonsku začíná být na hraně udržitelnosti. Japonský ministr financí musí trpět noční můrou, že jednoho dne se probudí a výnosy státních dluhopisů začnou prudce růst ruku v ruce s rizikovou prémií. Zatím se drží výnosy státních desetiletých dluhopisů okolo jednoho procenta.

Proč tomu tak je? Jak je možné, že investoři požadují například od Itálie 7% nebo od USA 2% a od Japonska pouze jedno procento? Přitom dluh USA nebo Itálie není tak hrozivý jako Japonska. Dále samotný japonský premiér uvedl, že kdyby výnosy překročily hranici 3 procent, tak japonský dluh by byl stěží financovatelný resp. veškeré daně by pohltily pouze splátky úroků z dluhu. A navíc Japonsko má rating pouze AA- s výhledem negativní.

Hlavní příčinou je to, že Japonci měli a stále mají vysoký sklon k úsporám. Ten ovšem v čase klesá, jak ukazuje obrázek č. 6. To je v souladu s tím, že mladší generace Japonců žijí více západním způsobem života (tj. více spotřebovávají než spoří) a také tím, že populace stále více stárne. Je známo, že ve stáří lidé spíše spotřebovávají, co si za celý život naspořili.

Ovšem díky ještě relativně vysokému sklonu k úsporám si Japonsko na své dluhy půjčuje od domácích subjektů. Ke konci roku 2011 činilo externí financování pouze 8 procent. Zbylých 92 procent dluží Japonci sami sobě. Nejvíce dluhopisů drží penzijní fondy, soukromé pojišťovny, banky a velké korporace.

Obrázek č. 6

Japonské obyvatelstvo stárne a penzijní fondy a pojišťovny začínají být čistými prodejci státních dluhopisů. To znamená, že stále více a více Japonců vybírá prostředky z penzijních fondů a pojišťoven a ty jsou tak nuceny státní dluhopisy prodávat a ne kupovat.
Aby dluhopisy mohly kupovat banky a korporace, musí Japonsko exportovat, aby tyto instituce dosahovaly zisků a byly tak schopny investovat do státních dluhopisů (banky samozřejmě nedosahují zisku exportem, nýbrž přes úvěrový kanál japonským firmám a domácnostem).

S tím je provázána i zaměstnanost obyvatelstva. Nezaměstnaní nespoří a nemohou si japonský dluh kupovat skrze pojišťovny a penzijní fondy. Proto se japonská centrální banka snaží neustále bojovat proti posilování jenu (¥). Neustále na trhu provádí intervence, aby jen (¥) nebyl tak silný. Silný jen (¥) hraje proti exportérům. Ti potom nejsou na globálním trhu konkurenceschopní.

Proto je financování dluhu prostřednictvím domácích subjektů kardinální otázkou japonského dluhopisového trhu. Japonská exportní mašina začíná zpomalovat a obyvatelstvo stárne (obrázky č. 7 a č 8). To jsou rozbušky pro explozi výnosu státních dluhopisů.

Obrázek č. 7 – Změna průmyslové produkce v % r/r

Obrázek č. 8 – Závislé osoby (lidé mladší 15-ti let a starší 65-ti let) jako % aktivního obyvatelstva (věk 16-64)

Prozatím jsou desetileté dluhopisy stabilní, ale i Japonsko má své limity, které nelze překročit. Obrázek č. 9 ukazuje vývoj úrokové sazby 10-ti letých dluhopisů a úroky placené z japonského dluhu.

Obrázek č. 9

Z obrázku je patrné, že od poloviny 70. let až do začátku 90. let samotné úroky z dluhu rostly raketovým tempem. Poté se stabilizovaly a začaly mírně klesat jenom díky agresivně klesající úrokové sazbě. To měla na svědomí centrální banka, která od poloviny 90. let zastávala politiku nulových úrokových sazeb.

Ovšem od roku 2005 opět začínají úroky z dluhu růst, i když je úroková sazba desetiletých dluhopisů na úrovni jednoho procenta. Pro bližší představu, Japonsko musí každou minutu platit úrok ve výši 245 tisíc dolarů. Toto je toxický koktejl, který pomalu ale jistě vyplouvá na povrch.

Z obrázku č. 7 a č. 8 vidíme, že dlouhodobě není udržitelné, aby financování dluhu bylo interní. Podíl zahraničních investorů se bude muset zvýšit. Ovšem za současných a budoucích podmínek, tj. neochoty japonské vlády snižovat výdaje, díky demografickým změnám, zpomalování růstu Číny, díky recesi v Evropě a nejistému vývoji v USA budou investoři požadovat vyšší výnos.

Proto jsou (nebo by aspoň měly být) jednoprocentní výnosy noční můrou tamního ministra financí. Tento problém už začíná pomalinku prosakovat. Jedním ze signálů může být poslední aukce 40tiletých dluhopisů, která byla nejslabší od počátku emise těchto dluhopisů v roce 2007.

V neposlední řadě bude muset Japonsko refinancovat svůj dluh, protože minulé dluhopisy začínají maturovat (blíží se den jejich splatnosti). Jen v roce 2012 bude muset Japonsko refinancovat dluh ve výši 3 000 mld. dolarů. A to už samo o sobě budou těžkou zkouškou.

Je to tedy jenom otázkou času, kdy výnosy japonských dluhopisů porostou. Sám nevím, kdy se tak stane, ale jednou tento pohár přeteče a to bude GAME OVER. Potom jsou možné dva scénáře: (částečný) default nebo monetizace. Jelikož dluh v současné chvíli drží převážně Japonci, tak default je méně pravděpodobný. S rostoucími výnosy dluhopisů se jejich držení bude přesouvat od domácího obyvatelstva k zahraničním investorům a Japonsko začne pomalu dluh monetizovat. Je totiž jednodušší „ožebračit“ anonymní investory ze zahraničí než vlastní obyvatelstvo.

/autor je hlavním investičním stratégem ČP Invest/